去杠杆作为供给侧结构性改革五大任务之一，党中央、国务院高度重视，今年以来也多次进行战略部署。中央经济工作会议提出“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。全国金融工作会议强调“要推动经济去杠杆”、“要把国有企业降低企业杠杆率作为重中之重”。党的十九大报告明确要求“坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。”
今年以来，经过一系列综合化措施发力推进，目前去杠杆效果和形势如何？实施过程中的关注点有哪些？下一步去杠杆的重点和方向在哪里？从已公布的最新数据和多位受访专家表述来看，今年以来，我国总杠杆率趋稳，杠杆率结构持续改善。政府部门杠杆率稳定，金融部门杠杆率和非金融企业杠杆率继续回落，但国企债务负担依旧较重，国企去杠杆仍是未来去杠杆的重中之重。
去杠杆综合性措施成效显现 杠杆率稳中趋降
一般而言，国际上衡量一国债务最直接的指标是债务总量以及其与GDP的比率，也即债务杠杆率或债务比率，并将杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门4项指标。
国际清算银行（BIS）最新数据显示，我国总杠杆率上升速度明显放缓，正趋于稳定，企业杠杆率已开始下降，我国信贷/GDP缺口保持下降。截至2017年一季度末，我国总体杠杆率为257.8%，同比增幅较上季度末下降4.7个百分点，连续4个季度保持下降趋势。我国非金融企业杠杆率为165.3%，连续3个季度环比下降或持平，非金融企业杠杆率下降趋势进一步确立。我国信贷/GDP缺口为22.1%，较2016年末降低2.4个百分点，已连续4个季度下降，显示出我国潜在债务风险正趋于减小。
“这充分说明，尽管近几年我国经济增速有所下行，但去杠杆的政策效果已初步显现。不能半途而废，重回粗放刺激的老路，企图通过做大分母来实现去杠杆。”中国人民银行研究局局长徐忠认为。
中国社科院最新发布的《2017年三季度中国去杠杆进程报告》（以下简称《报告》）也再次印证去杠杆效果显现。《报告》显示，2017年三季度，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由二季度末的238.2%增加到239.0%，上升了0.8个百分点，总体态势趋稳；资产方统计口径金融部门杠杆率下降了3.2个百分点，负债方统计口径杠杆率下降了1个百分点。前三季度，非金融企业部门杠杆率累计下降0.8个百分点，政府部门总杠杆率累计下降0.7个百分点。
国家统计局公布的数据显示，企业部门资产负债率过高的问题在逐步缓解。10月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，同比降低0.5个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.9%，同比降低0.5个百分点。
事实上，针对我国企业杠杆率高企、债务规模增长过快、企业债务负担不断加重等问题，国家发改委在去年国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》基础上，研究出台了《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》、《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》、《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推动市场化银行债权转股权相关工作的通知》等一系列配套支持政策，初步形成了支持降低企业杠杆率的政策体系，建立健全了工作机制。
而为推动金融体系控制内部杠杆，央行今年进一步严格考核金融机构的宏观审慎评估体系（MPA）指标，将表外理财纳入广义信贷指标范围，促进金融机构保持广义信贷平稳适度增长。银监会密集出台了一系列重要的监管文件，对商业银行公司治理、合规行为、套利行为等进行监管、治理。
此外，7月份召开的全国金融工作会议提出，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任，将地方债的风险管控提到了前所未有的高度。财政部出台进一步规范地方政府举债融资行为、坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资等文件，明确正面导向，设定“负面清单”，严禁借PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债，以便更好地防范地方政府债务风险。
国际社会对今年以来我国去杠杆的成效也予以了肯定。摩根大通发布报告称，中国债务6年来首次出现下降，企业去杠杆进入新阶段。近期标普全球评级公司发布的报告称，中国企业部门的债务增速可望在未来两年内得到控制。野村证券表示，中国金融去杠杆初见成效。
在去杠杆的过程中，如何正确处理中国经济增长和去杠杆之间的关系？“从长期看，主动去杠杆有利于消除影响经济平稳健康发展的风险隐患，增强经济中长期发展韧劲。”党的十九大新闻发言人庹震在新闻发布会上表示，坚持积极稳妥去杠杆，坚持多管齐下、多种措施去杠杆，妥善处理好稳增长与去杠杆的关系，确保去杠杆不对经济增长产生负面影响。目前，去杠杆已经取得初步成效，没有对经济产生明显的紧缩效应。
瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为，去杠杆对经济增长的拖累有限。去杠杆步伐比较稳健且频繁微调，以免信贷减速过快或市场波动过于剧烈。同时，企业盈利持续改善，意味着其对外部资金的需求有所降低。
杠杆结构不平衡 非金融企业杠杆率过高风险须关注
当前，我国去杠杆虽取得积极进展，但不可否认，我国总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转，不少企业还处在财务负担重、债务风险高的困难境地，需要引起重视，防范由此带来金融风险。
BIS公布的数据显示，截至2016年年末，我国非金融企业杠杆率为166.3%，美国为72.5%、英国为76.2%、德国为53.2%、日本为95.5%、韩国为100.4%、发达经济体平均值为85.1%、新兴市场平均值为102.1%。
中国人民银行行长周小川今年在G30国际银行业研讨会上表示，分部门看，政府债务占GDP的比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要问题是企业部门债务占GDP的比例较高。
为什么非金融企业会有这么高的杠杆率？周小川认为：“我国企业部门的杠杆率相对比较高，既有直接融资比重低，企业靠借贷、靠债务融资比重过高的问题，也确实存在企业运用资金的效率不够高的问题，包括投资的效益、使用流动资金的效益等。”
数据显示，在非金融企业负债中，银行贷款是主要组成部分，2017年三季度末余额为80.0万亿元，占比64%；其次是企业债，余额为18.2万亿元，占比15%。
记者观察到，目前，企业去杠杆多集中在房地产、基建、产能过剩等行业。有统计显示，截至2017年三季度，在非金融行业中，杠杆率位于前十的行业分别是房地产（79%）、建筑装饰（77%）、家电（64%）、钢铁（64%）、公共事业（64%）、机械设备（63%）、汽车（58%）、交通运输（57%）、有色金属（57%）和通信（56%）。
人民银行分支机构调查发现，个别钢铁煤炭企业资产负债比例偏高。如某省4家去产能钢铁企业整体资产负债率达197.4%，去产能煤炭企业资产负债率为100.8%，资不抵债情况严重。
“这些行业去杠杆压力较大，而且去杠杆与去产能、去库存等任务交织，进一步加大了企业去杠杆的压力。”恒丰银行研究院商业银行研究中心主任吴琦在接受本报记者采访时表示。
而非金融企业杠杆率过高尤以国有企业首当其冲。根据财政部公布的国有企业资产负债数据测算出，前10个月，国有企业资产负债率为65.86%。其中，中央企业资产负债率为68.07%，地方国有企业资产负债率为63.68%。
吴琦认为：“在全部企业债务中，国有企业由于其同时肩负税收、就业、投资等重任，所以债务占比较高，而且部分国企目前处于脱困转型阶段，去杠杆压力巨大。”
中国民生银行首席研究员温彬分析认为，国企杠杆率偏高与公司治理不完善、投资决策缺乏一定的前瞻性、科学性有关，部分国企预算软约束都容易导致较高企业负债。
在看到国有企业、大型企业债务率高企的同时，也应当注意到，大量民营企业和中小企业很难从我国以间接融资为主的融资体系中获得融资支持，部分企业因此通过民间借贷等方式背上了沉重的“债务包袱”。
不过，也有很多经济学家认为，实际上，有一部分挂在企业名下的贷款可能是地方政府融资平台的债务。地方政府有时候借地方国有企业的名义作为融资手段，把债务算到企业头上，就会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务会相应上升，这种债务结构也会更加平衡。
在周小川看来，看待中国的杠杆率，不仅要看国有企业等企业部门债务和银行信贷问题，还应重视地方政府的债务问题。
“尽管在开前门方面作了不少努力和尝试，但整体来看开得还是不够大，难以满足地方政府现阶段的融资需求。”在国家金融与发展实验室副主任张晓晶看来，地方政府必然会“求新求变”，各类违法违规举债问题便难以得到根除，从而对地方政府隐性债务风险的管控形成重大挑战。
值得注意的是，居民部门在全部实体经济中的债务占比加大，杠杆率上升速度较快。《报告》显示，居民杠杆率今年前三个季度上升了3.8个百分点。
“家庭部门的债务杠杆率，从全球比较来讲，中国还不算高，但是最近几年增长很快。这个快的程度提请大家注意，不是说现在就要去杠杆，而是说增长的过程要注意质量，要使增量部分保持稳健，同时又是高质量的。”周小川在党的十九大中央金融系统代表团开放日上回答记者提问时指出。
“尽管就国际比较而言，中国居民部门杠杆率还有较大上升空间，但近两年的迅速飙升，导致风险加大。” 张晓晶认为，居民部门杠杆率是无远虑有近忧的。
《报告》显示，三季度末，居民部门贷款余额为39.1万亿元，同比增长23.2%，远超全部银行贷款12.5%的增速。其中，个人购房贷款余额为21.1万亿元，占总贷款余额的54%，同比增长26.2%。
有专家预计，到2018年，房地产调控和货币政策基调不变，房贷杠杆率会持续下滑。一是因为银行主动控制个人购房贷款的发放节奏；二是因为居民购房需求在限购、限贷等政策下有所回落。
将国企降杠杆作为主攻方向 加快推进国企改革
全国金融工作会议提出要把国有企业降杠杆作为重中之重。而加快推进国企改革显然成为降低企业杠杆率的重要关键突破口。今年以来，国企改革已取得重要进展，国有企业体制机制发生了重大变化，为国企注入新动力、激发新活力，有效降低了国有企业负债率。
现代企业制度建设迈出新步伐，国企改革形成“1+N”政策文件体系。各项改革措施正在落实，混改在稳步推进，第一、二批共19家试点企业的重点任务正在逐步落地，超过三分之一的试点企业已基本完成引入投资者、设立新公司、重构公司治理机制、建立内部激励机制等工作。近期31家国有企业纳入第三批试点范围，这其中既涵盖中央企业也包括地方国有企业，表明整个国企层面的改革启动。
“试点企业通过混改，有三个明显成效，即投资实力明显增强、杠杆率明显降低、经营状况明显改善。”国家发改委新闻发言人孟玮表示。
除混改外， 国企在形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制方面也取得了积极进展，到今年底，中央企业将全面完成公司制改革。目前，全国国有企业公司制改制面达90%以上，中央企业各级子企业公司制改制面达92%。国有经济布局结构调整也取得了明显的优化和提高，共有34家企业进行重组，企业总数从117家缩减到98家。
据了解，国资委针对中央企业杠杆率过高的情况，专门建立中央企业的债务风险管控机制，实行“五控制”，包括控行业标准，控财务杠杆、控投资规模、控风险业务、控财务风险。
9月末，中央企业负债率比年初下降0.2个百分点。“从结构来看，带息负债规模也是可控的，带息负债占总负债比例是比较低的。多数企业负债率都实现下降。”国务院国资委总会计师沈莹认为，中央企业债务风险总体可控，多数企业的资本结构处于稳健状态。
不过，记者在采访中了解到，就目前来看，在国企去杠杆的推进过程中，仍然存在不少困难和压力。“去杠杆涉及大量国企改革，会加大金融机构处置不良的压力，甚至引起局部金融偿付风险。因此，去杠杆应稳妥推进，盲目冒进可能会导致国有资产流失。”交通银行金融研究中心高级研究员刘学智对记者说。
吴琦表示，在国有企业去杠杆过程中面临“僵尸企业”如何退出的问题，由于地方保护主义的存在，“僵尸企业”在一定程度上阻碍了国有企业去杠杆的进程。
国企去杠杆一直是企业去杠杆中难啃的“硬骨头”，那么，未来又该如何稳步推进国企去杠杆的进程？“下一步，将积极稳妥推动中央企业降杠杆、减负债工作，推动企业强化内部管理、优化企业资本结构、充实企业资本规模、管控好企业债务风险。”沈莹表示，通过上述措施，中央企业的资产结构和债务水平会有进一步的改善和优化，杠杆控制的效果进一步显现。
在吴琦看来，一方面，以供给侧结构性改革为主线，提升国企供给质量和效率。将去杠杆与去产能、去库存、降成本相结合，与结构调整、产业转型、企业重组、需求管理相适应，推动产业转型升级；另一方面，通过兼并重组、股份制改革、混改等方式提高企业运行效率。
刘学智认为，未来要推进低效率国企、利润水平低的国企降杠杆，不但能有效降低金融系统性风险，还能促进资金重新“脱虚入实”，有利于改善金融对实体经济的支持程度，从而对未来经济增长形成支撑作用。他同时强调，需要警惕的是，去杠杆应该是谨慎的、循序渐进的，而不是加速进行的。去杠杆也不是要完全限制金融支持，更重要的是资源配置结构调整，在低效率部门去杠杆的同时要加大对新兴领域的金融支持力度。在防止金融空转的同时要加大对实体经济薄弱环节、转型升级重要领域的支持力度。
而“僵尸企业”出清作为降杠杆的重要途径，坚决去除无效杠杆显得尤为重要。业内人士表示，要积极探索“僵尸企业”债务有效处置方式。完善激励约束机制，切实破除“僵尸企业”僵而不死的各类障碍，推动通过市场化法治化方式实现“僵尸企业”“安乐死”，以提高资源使用效率。
依托专业化实施机构 积极稳妥推进市场化法治化债转股
市场化债转股作为本轮推进企业降低杠杆率的重要举措之一，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险。2016年10月，国务院出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，提出遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权工作。
“债转股在支持企业降杠杆、减负债、防风险方面具有明显优点，能够提升具有良好发展前景但遇到暂时困难的优质企业的发展动能，增强企业资本实力，提高抗风险能力，促进企业优胜劣汰，提高市场竞争力，促进完善公司治理结构，建立现代企业制度，提升科学决策水平，有利于全社会发展直接股权融资，形成多层次资本市场，促进社会融资结构进一步优化。”工行有关负责人表示。
记者梳理发现，有别于上一轮债转股，本轮债转股旨在落实供给侧结构性改革，切实降低企业杠杆率，帮助有发展前景但暂时遇到困难的企业渡过难关，进一步优化企业经营管理机制，提升企业经营效率和抗风险能力。本轮债转股并不仅仅针对国有企业，贷款范围也不局限于不良资产，而是扩大到关注类及正常类贷款，在债转股对象选择上明确了“三个鼓励”和“四个禁止”。定价机制按照市场化原则，银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。
“在此过程中，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞’拉郎配’，切实维护公平竞争的市场秩序，为市场化债转股营造良好环境。”建信投资董事长谷裕表示。
另外，本轮债转股的一大特色是，债转股实施主体更加多元化，尤其是允许银行申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。2017年8月7日银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），旨在规范商业银行新设债转股实施机构的行为，推动市场化银行债权转股权健康有序开展。
据了解，2016年年底，四家大型商业银行陆续发布公告，宣布拟出资成立专营债转股业务的资产管理子公司。建行旗下的建信投资于今年8月2日开业，注册资本金120亿元。8月9日农银投资开业，注册资本金100亿元。工行旗下的工银投资也在9月26日开业，注册资本金120亿元。11月6日，中行旗下的中银投资获批开业，注册资本金100亿元。截至目前，四家大型商业银行的债转股实施机构均已顺利落地。
中国人民银行副行长范一飞表示，依托专业化的实施机构开展市场化债转股，有利于发挥实施机构的能动性，带动市场主体的积极性，实现银行与实施机构风险隔离，推进市场化债转股领域的深耕细作，促进完善税收机制、监管规则等配套政策落地。
在中国银行首席研究员宗良看来，此轮债转股强调市场化手段，由于银行本身对企业债务比较熟悉，因此，银行单独设立的资产管理公司可以运用更为综合的手段来操作。其优势在于，银行系的资产管理公司参与债转股，既兼顾了资产管理公司的优势，又与银行相联系，效果会比较明显。
今年以来，市场化债转股取得良好开局。截至9月22日，各类实施机构已与77家企业签署市场化债转股框架协议金额超过1.3万亿元。仍以大型国有企业为主，主要集中在山西、陕西、山东、河南和甘肃五省，签约规模占总规模的67%左右，签约单数占总签约单数的57%。煤炭、钢铁、化工、有色、建筑、交通等是债转股主要领域。
从已落地的项目看，债转股明显降低了企业资产负债率，减轻了企业财务负担，提振了企业干部职工的信心，推动了企业产品结构调整、产业技术升级和治理结构完善，具有积极的综合效果。
以东北特钢为例，通过依法破产实施债务重组和市场化债转股使得资产负债率从208%降低至28%，不仅降低了杠杆率，也有利于有序打破国有企业债务“刚性兑付”，强化市场经济纪律，推动国企融资恢复至正常风险溢价水平。
不过，记者在采访中了解到，债转股实施过程中仍然存在项目落地困难、道德风险和逆向选择问题凸显、明股实债问题突出、市场退出难等诸多问题。瑞银根据公开数据建立的债转股数据库显示，目前共公布了81个案例，总规模1.04万亿元，其中只有13.7%已经执行。
国家发改委表示，下一步将推动市场化债转股进一步发挥综合性作用。继续完善和落实各领域支持政策，引导相关实施机构通过市场化法治化方式筛选有发展前景的高负债企业实施债转股，使债转股成为降低企业杠杆率的“利器”，并以债转股为契机推动企业尤其是国有企业改革改组改制，促进企业实现股权多元化和治理结构的进一步完善。
2016年以来去杠杆大事记
1、2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率。
2、2016年11月22日，财政部、国家税务总局发布《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》，要求各级财税部门要充分认识积极稳妥降低企业杠杆率的重要性，坚决贯彻执行中央决策部署，要求认真落实好有关税收政策，充分发挥税收职能作用，切实减轻企业负担、降低企业成本，为企业降杠杆创造良好的外部环境。
3、2016年12月14日至16日召开的中央经济工作会议提出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。
4、2016年12月19日，国家发展改革委办公厅印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，旨在积极发挥企业债券融资对积极稳妥降低企业杠杆率的作用，有序推进市场化银行债权转股权工作。
5、2017年3月5日，《政府工作报告》提出，积极稳妥去杠杆。我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，发展多层次资本市场，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。
6、2017年7月14日至15日召开的全国金融工作会议提出，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。
7、2017年7月15日，国家发展改革委办公厅印发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》，鼓励有条件、有需求的地区探索新设政府出资市场化债转股专项基金，开展市场化债转股。
8、2017年8月23日，国务院常务会议部署推进央企深化改革降低杠杆工作，指出要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平。
